Delta-neutral: Phố Wall cũng đang làm y hệt

Mình đang chạy một hệ thống delta-neutral: long một chân, short một chân, lợi nhuận tới từ chênh lệch funding, không phụ thuộc giá lên hay xuống. (Nói kỹ ở bài Mình xây dựng một hệ thống delta-neutral chạy tự động 24/7.)

Tuần này mình ngồi gom số liệu thị trường, để xem đúng phép toán đó đang được vận hành ở đâu, quy mô bao nhiêu. Kết quả làm mình bất ngờ. Đây không phải một mẹo nhỏ vài người biết. Đây là ngành hàng chục tỷ đô, từ một giao thức DeFi duy nhất đến các quỹ hedge fund lâu đời nhất Phố Wall.

Mình gom số liệu, biểu đồ và nguồn trích dẫn gốc khi viết bài này — phần dưới là những điểm đáng nhớ nhất.

Bài này mình tóm tắt lại những gì đáng nhớ nhất.

Ethena: một giao thức, từng chạm $14,5 tỷ

Ethena (USDe) giữ long ETH, short ETH perpetual futures tương đương — đúng công thức delta-neutral, chỉ đổi tài sản. TVL (tổng giá trị tài sản khoá) từng chạm đỉnh $14,5 tỷ giữa năm 2025, giờ còn khoảng $4,1 tỷ khi funding rate hạ nhiệt. Vẫn đủ tạo ra khoảng $14,4 triệu phí mỗi 30 ngày.

Cú tăng-giảm này là bằng chứng sống: vốn delta-neutral co giãn cực nhanh theo funding rate. Y hệt điều mình quan sát mỗi ngày trên Hyperliquid, chỉ khác là ở quy mô gấp hàng nghìn lần.

Có một chi tiết mình thấy đáng học: Ethena giữ riêng một quỹ dự phòng khoảng $61 triệu (khoảng 1,1% TVL), để chống đỡ những đợt funding âm kéo dài. Trích một phần lợi nhuận làm bộ đệm, thay vì rút hết mỗi khi funding đang dương. Nguyên tắc quản trị rủi ro này áp dụng được ở bất kỳ quy mô vốn nào, kể cả tài khoản nhỏ.

Ethena cũng không đơn độc. Cả nhóm giao thức “Basis Trading” trên DeFiLlama — Falcon Finance, BounceBit, Bitwise USCC và một loạt cái tên khác — đang chạy đúng mô hình này. Lợi suất trung bình toàn nhóm hiện quanh 3,8%/năm, thấp hơn nhiều so với thời bùng nổ 2024. Nhưng vẫn đủ hấp dẫn để hàng tỷ đô nằm lại.

Phố Wall vận hành y hệt — chỉ đổi tên gọi

Các quỹ hedge fund truyền thống áp dụng chính xác logic mình đang làm, chỉ thay công cụ. Thay vì mua BTC trên sàn crypto và short perp trên Hyperliquid, họ mua Bitcoin ETF giao ngay (ví dụ IBIT của BlackRock), đồng thời short một lượng tương đương CME Bitcoin futures — thu phần chênh lệch (basis) giữa hai bên.

Open interest hợp đồng BTC trên CME tăng từ khoảng 30.000 đầu năm 2024 lên mức kỷ lục 45.000 hợp đồng vào tháng 11/2024, lúc basis niên hoá có lúc chạm 25%. Đến cuối 2024, tổng vị thế short của hedge fund trên CME đạt đỉnh $14,2 tỷ — rồi chỉ 4 tháng sau còn $8,4 tỷ khi basis co lại. Đến cuối 2025, basis niên hoá đã rơi về chỉ còn 4,46%.

Khi basis co lại, dòng vốn rút cũng nhanh không kém. Brevan Howard — từng là cổ đông IBIT lớn thứ hai — cắt vị thế từ đỉnh 37,5 triệu xuống còn 5,5 triệu cổ phiếu, giảm 85% chỉ trong vài quý.

Đây là lợi nhuận phi phương hướng, không cần đoán đúng giá, chỉ cần đúng về chênh lệch cấu trúc thị trường. Nhưng phần thưởng đó luôn có hạn. Khi hàng chục tỷ đô cùng chen vào một chân short, basis co lại rất nhanh.

Cả ngành đang dịch chuyển theo hướng này

Theo báo cáo thường niên của AIMA (hiệp hội các quỹ đầu tư thay thế toàn cầu) phối hợp cùng PwC: 55% quỹ hedge fund truyền thống hiện có tiếp xúc với crypto, tăng từ 47% một năm trước. 71% trong số đó có kế hoạch tăng tỷ trọng trong năm tới.

Riêng nhóm quỹ chuyên biệt về crypto hiện quản lý khoảng $93,4 tỷ trên 870 quỹ đang hoạt động. Các chiến lược trung tính thị trường (market-neutral) — tuy lợi suất trung bình chỉ khoảng 13%/năm — có tỷ số Sharpe (đo lợi nhuận trên mỗi đơn vị rủi ro) cao gấp đôi so với nhóm chỉ long một chiều.

Ba điều mình mang về bàn giao dịch của chính mình

Funding rate là chu kỳ, không phải hằng số. Ngay cả một giao thức $14,5 tỷ hay một quỹ như Brevan Howard cũng rút 85% vị thế chỉ trong vài quý khi lợi suất co lại. Mình không xem một mức funding tốt hôm nay là điều hiển nhiên sẽ còn tốt trong 3 tháng tới.

Chiến lược ai cũng biết là chiến lược dễ bị bào mòn nhất. Basis niên hoá trên CME rơi từ 25% xuống 4,46% trong chưa đầy hai năm, chính vì quá đông vốn tổ chức cùng nhảy vào một chân short. Cơ chế tương tự áp dụng cho funding rate trên Hyperliquid hay Bybit: chiến lược càng phổ biến, biên lợi nhuận càng mỏng. (Mình có giải thích cơ chế đứng sau việc này ở bài Arbitrage trading.)

Kỷ luật quản trị rủi ro quan trọng hơn quy mô vốn. Ethena giữ lại quỹ dự phòng thay vì chia hết lợi nhuận. Các quỹ hedge fund có hạn mức rút lui rõ ràng thay vì cố gồng khi funding hết dương. Ở quy mô nhỏ hơn, nguyên tắc đó áp dụng y hệt: luôn giữ một phần vốn đệm, và một ngưỡng thoát rõ ràng trước khi funding quay đầu.

Từ một giao thức DeFi từng đạt $14,5 tỷ, đến các quỹ hedge fund short CME futures để hedge ETF, đến hơn nửa ngành hedge fund truyền thống đã bước vào crypto qua con đường trung tính thị trường — delta-neutral không phải một mẹo nhỏ. Đó là một trong những chiến lược được vốn tổ chức tin dùng nhất. Khác nhau ở quy mô vốn và kỷ luật quản trị rủi ro, không khác nhau ở bản chất phép toán.